Сделки по слияниям и поглощениям в ГМК
Макроэкономическая неопределенность 2012 года, создав волатильность на рынках акций и сырьевых товаров, стала главным вызовом для развития глобального горно-металлургического комплекса. На фоне ограниченного доступа к капиталу и растущей неясности при оценке сделок это серьезно затормозило активность в сфере M&A. Таковы основные выводы экспертов компании Ernst&Young, подготовивших ежегодный международный обзор сделок в горнодобывающей и металлургической отраслях.
Снижение цен на сырьевые товары расширило пространство для галопирующей инфляции затрат в ГМК. По оценкам, в 2011 году рост издержек в отрасли колебался в пределах 10–15%, тогда как за последние 10 лет этот показатель находился в среднем на уровне приблизительно 5–7%1. Более того, перерасходы смет в перспективных капитальных проектах, порой достигающие миллиардов, стали вполне обычным делом.
Как следствие, в течение 2012 года компании сменили тактику «рост ради роста» на «оптимизацию капитала», начав с пересмотра имеющихся портфелей проектов. Отдавая приоритет первоклассным активам с длительным сроком жизни и низкими издержками, компании во-первых, провели ревизию инвестиций в масштабные капиталоемкие проекты (например, проект Olympic Dam компании BHP Billiton), а во-вторых, наметили выход из непрофильных активов (бриллиантовый бизнес Rio Tinto). При этом уровень их активности в сфере M&A в целом снизился.
С момента глобального финансового кризиса практически не наблюдалось сделок, превышающих $10 млрд, за исключением приобретения BHP Billiton нефтегазовой компании Petrohawk Energy за $11,8 млрд в 2011 году. В прошлом году на смену таким трансформационным, предусматривающим реорганизацию сделкам пришли низкорисковые и стратегические M&A. Хотя такое положение дел могло бы измениться в текущем году в случае удачного закрытия сделки слияния Glencore International и Xstrata и вторжения на рынок нефти и газа, заявленного компанией Freeport-McMoRan Copper & Gold2.
Во второй половине прошлого года усилилась тенденция изъятия инвестиций из непрофильных активов, поскольку у компаний возникла необходимость в свободном капитале. Лишь самые крупные игроки могли позволить себе ухватиться за возможность совершения покупки, случающейся «раз в десятилетие». Одним таким примером является демарш Rio Tinto по удвоению своего интереса в крупнейшем мировом производителе диоксида титана – компании Richards Bay Minerals путем приобретения доли участия у BHP Billiton.
Также было завершено несколько крупных сделок, сфокусированных на географическом расширении, включая приобретение активов в традиционных и низкорискованных горнодобывающих регионах. Среди мег-сделок можно отметить приобретения зарубежных активов компаниями, занятыми в downstream бизнесе, а также национальными инвестфондами из Азии, которые стремились обеспечить себя долгосрочными поставками сырья.
Первая относится к M&A с низким уровнем риска. Сделки этого типа фокусировались на консолидации местных активов для обеспечения синергии, а также мобилизации ресурсов в ответ на инфляцию издержек и трудностей, связанных с привлечением денежных средств. Достаточно часто эти сделки осуществлялись для того, чтобы достичь синергетического эффекта за счет общего использования производственных объектов, инфраструктуры, буровзрывных подразделений и т. д. Примером такого подхода можно назвать слияние австралийских угольных производителей Whitehaven Coal и Aston Resources. С другой стороны, можно отметить низко рискованные сделки, нацеленные на увеличение контроля над активом, где до этого уже имелась некоторая доля. К примеру, это приобретение Anglo American дополнительного пакета акций в крупнейшем мировом производителе алмазов De Beers.
Вторая тема – это стратегические M&A. Такие сделки представляли собой нечто большее, чем просто деловые операции. Огромное количество государственных инвестиционных фондов и фондов национального благосостояния сегодня готовы вкладываться в активы в обмен на обеспечение гарантированных поставок сырья по фиксированным ценам. Один из таких примеров – покупка Shandong Iron & Steel миноритарной доли в Tonkolili Iron Ore. Для продавцов стратегические M&A стали возможностью получить капитал, столь необходимый в условиях ограниченного доступа на финансовые рынки. Вместе с тем крупные компании, покупая небольшие пакеты акций, получают «точки опоры» для дальнейших инвестиций в перспективных «юниоров». Такие сделки позволили приобретателям воспользоваться преимуществом от девальвации акций в «юниорском» сегменте, для того чтобы обеспечить свой будущий рост. Именно эту стратегию активно осуществляла HudBay Minerals в Перу.
Еще одним трендом, получившим развитие в 2012 году, стало превалирование сделок с миноритарными пакетами, нежели сделок полного поглощения. Последние в большей степени доминировали во время консолидационной фазы долгового финансирования, которая имела место в период между 2005-м и началом 2008 года. Как результат, такие приобретения второстепенного участия в капитале расширили возможность выбора для мелких компаний, будь то выход из бизнеса путем полной продажи активов либо фондирование за счет привлечения стратегических инвестиций, которое придает уверенность в будущем проекта и позволяет организовать его дальнейшее финансирование. Похоже, что эта тенденция продолжится, поскольку возможности финансирования остаются ограниченными, а производители с высоким уровнем капитализации ищут возможности для повторного использования капитала. Оба этих фактора будут драйвером M&A для мелких компаний, а также для их стратегических партнеров по проектам.
В 2012 году изменяющийся отраслевой ландшафт затруднил осуществление M&A, поскольку некоторые крупные сделки провалились или столкнулись с задержками ввиду несовпадающих ожиданий в оценке стоимости и/или трудностей с финансированием. К примеру, частная компания Tinkler Group сделала предложение о поглощении Australia’s Whitehaven Coal за $5,5 млрд в тот момент, когда цена акции последней упала до наиболее низких значений за последние три года. Однако, в конечном итоге, данное предложение было отозвано, так как ухудшающиеся показатели угольного рынка подвергли опасности возможность обеспечения финансирования данной сделки3.
Достижение согласия между покупателями и продавцами в оценке стоимости сделок оказалось затрудненно ввиду возрастающего расхождения между котировками акций горно-металлургических компаний и ценами на сырьевые товары. Макроэкономические риски оказали одинаково сильное давление как на акции, так и на сырьевые цены, однако на этом совпадения закончились. В конечном счете котировки на сырье нашли поддержку со стороны позитивных долгосрочных фундаментальных показателей, особенно в тот момент, когда т. н. «забастовка капитала» в ГМК изъяла с рынка значительную часть планируемого предложения.
С другой стороны, акции компаний упали из-за проблем и рисков на уровне производства, в частности, увеличения операционных затрат и превышение первоначальных капитальных издержек. Как результат, котировки акций полностью учли негативное воздействие первоначального падения сырьевых цен, однако не смогли в равной степени отыграть это снижение, когда цены на сырье вновь восстановились. На этом фоне существенные премии, на которые по-прежнему рассчитывали многие продавцы, для покупателей оказались неприемлемыми.
Со своей стороны, продавцы не хотели принимать более низкие оценки стоимости, базирующиеся на падении их акций в 2012 году, поскольку последнее отражало краткосрочные факторы неопределенности, а не долгосрочный потенциал предлагаемых ими активов. В итоге переговоры длятся дольше и становятся более сложными, что ведет (в лучшем случае) к застою на рынке M&A.
Растущая за последние годы нехватка крупных, качественных ресурсов в традиционных горнодобывающих регионах привела к увеличивающейся трансграничной активности. Компании все чаще отваживаются входить на пограничные и зарождающиеся рынки, чтобы обеспечить достаточный уровень запасов. При этом они готовы идти на большие политические риски и даже вступать в партнерство с государствами–собственниками недр с целью социального и инфраструктурного развития.
2008 год стал переломным моментом, когда после долгого периода параллельного сосуществования трансграничные M&A стали превалировать над внутристрановыми. Однако глобальный финансовый кризис развернул этот тренд на 180 градусов, поскольку в поисках синергии и большей финансовой жизнеспособности компании стали двигаться в направлении консолидации местных активов. В 2012 году, на фоне значительных оттоков капитала из Азии, тренд вновь развернулся, подняв долю трансграничных сделок в общем объеме M&A до уровня более чем 50%.
Риски, связанные с ресурсным национализмом, больше не ассоциируются лишь с пограничными и зарождающимися рынками. Наглядным примером является введение в Австралии рентного налога на минеральные ресурсы (РНМР), налога на выбросы углекислого газа и увеличения государственных роялти в течение 2012 года. Ограничивающие факторы инфраструктуры также стали фактором озабоченности в зрелых горнодобывающих странах, включая Южную Африку и Австралию. Более того, бум капиталоемких добывающих проектов в традиционных регионах сделал инфляцию издержек более ярко выраженной, чем в среднем по отрасли. В этой связи, по мнению Ernst&Young, сегодня конкурентная среда для M&A традиционно низкорисковых стран и регионов со средним уровнем риска становится более однородной.
Между тем в 2012 году компании воздержались от инвестирования в страны с более высоким риском, предполагая, что эти сделки будет труднее обосновать в условиях более тщательной проверки размещения капитала со стороны акционеров. Как результат, сделки M&A на пограничных рынках в основном проводились китайскими госпредприятиями, стремящимися к обеспечению ресурсной безопасности.
Пограничные регионы не только обещают в будущем устойчивый спрос со стороны зарождающегося среднего класса, но и являются местом концентрации первоклассных минерально-сырьевых активов. Конкуренция за них значительно усилилась, в частности, среди игроков из стран БРИК и новых рынков, которые пользуются сильной и устойчивой поддержкой своих правительств.
Свидетельством тому является давление Китая и Индии, оказываемое для заключения двусторонних торговых соглашений с несколькими Африканскими государствами. Демократическая Республика Конго, Сьерра Леоне и Намибия, вслед за Южной Африкой, стали топовыми африканскими регионами, намеченными китайскими госкомпаниями в качестве источников, соответственно, меди, железной руды и урана.
Наиболее привлекательным местом для горно-металлургических M&A в 2012 году стала Австралия. На долю зарубежных и местных инвестиций в австралийские активы пришлось 13% ($14 млрд) всего мирового объема сделок. Драйвером здесь выступала возросшая внутренняя консолидация, в частности, среди угольных компаний со средней рыночной капитализацией, которая проводилась для достижения синергий и смягчения воздействия растущих издержек. Что касается сделок с участием внешних игроков, то хотя они и сдерживались объявлениями компаний о взрывном росте капитальных затрат, инвестиции азиатских приобретателей в уголь и железную руду все же поддерживали трансграничные M&A в Австралии. Китай оказался вторым целевым регионом благодаря внутренней консолидации, проводимой правительством для централизации контроля над своей фрагментированной угольной и стальной промышленностями.
Кроме того, можно наблюдать растущий интерес к M&A в ряде богатых ресурсами европейских стран, что связано с политической поддержкой, которую оказывают развитию ГМК в таких низкорисковых регионах, как Турция, Швеция и Испания. Технологические объекты и производственные предприятия в Германии стали объектом сделок для игроков, стремящихся к дальнейшему интегрированию и получению дополнительной выгоды за счет доступа к технологическим ноу-хау.
В Латинской Америке трансграничные M&A были ослаблены устойчивыми протестными настроениями общества в отношении горнодобывающей промышленности, ростом капитальных издержек, ограничениями доступа к воде и энергии, а также протекционизмом, растущим по всему региону.
Увеличивающийся спрос на сырье в АТР стал драйвером для азиатских приобретателей в их поисках источников сырья за границей. При этом наиболее активными покупателями в 2012 году выступали Китай и Япония. Азиатские государственные предприятия и торговые дома доминировали во внешних M&A. В целом на долю Китая, Японии и Южной Кореи пришлось более трети (37%, или $39 млрд) глобального объема сделок.
Заметно «тише» в прошлом году была Северная Америка, которая оказалась позади Европы. Спад, отмеченный в региональной активности M&A, может быть частично объяснен замедлением консолидационных процессов в угольной отрасли США в связи со сложными рыночными условиями, слабым спросом, снижением цен и угрозами со стороны дешевого природного газа. Общее замедление на канадском рынке M&A характеризовалось снижением инвестиций из США, ослабленной внутренней консолидацией и более мелкими поглощениями за рубежом.
Наиболее востребованные полезные ископаемые
Сталь заняла наибольшую долю в мировом объеме M&A, возглавив список самых востребованных сырьевых товаров. Главным трендом здесь была внутренняя консолидация, которая характеризовалась стратегически мерами по поддержанию уровня маржи и конкурентоспособными, включая доступ к быстрорастущим рынкам, консолидацию и вертикальную интеграцию. Самой большой сделкой 2012 года стало полное слияние крупных японских стальных компаний Sumitomo Metal Industries и Nippon Steel стоимостью $9,4 млрд, вызванное необходимостью сохранения конкурентоспособности, достижения синергии, а также получения поддержки поставщиков сырья4.
Активность в сегменте угольных M&A в прошлом году также была в основном связана с процессами внутренней консолидации в АТР, тогда как годом ранее большая часть угольных сделок приходилась на США. Энергосистемы общего пользования и торговые компании также активно приобретали угольные активы, чтобы обеспечить себе гарантированные поставки топлива. Заглядывая вперед, нужно отметить, что энергетический кризис в Индии в начале 2012 года выявил острую нехватку угля в стране, что делает ее серьезным конкурентом Китая, Японии и Южной Кореи за заграничные угольные активы.
Что касается золотых сделок, то они уже несколько летсвязаны в основном с внутренними консолидирующими M&A. Вместе с тем в прошлом году было отмечено смещение фокуса в сторону инвестиций в зарубежные активы. Также наблюдалось увеличение трансграничных поглощений по меди, вызванное необходимостью обеспечения доступа к ресурсам в условиях растущей конкуренции за ограниченные качественные активы.
Вертикальная интеграция была ключевым моментом сделок, нацеленных на редкоземельные металлы и литий, а также сырье для энергоснабжения и производства стали. Азиатские покупатели активно приобретали урановые и железорудные активы за границей, чтобы иметь гарантии долгосрочных цепочек поставок.
Долгосрочный спрос на продукцию горно-металлургического сектора будет стимулироваться со стороны Китая и других стран БРИК (Бразилия, Россия и Индия), а также развивающихся государств. Можно ожидать, что резкое свертывание многими компаниями своих программ экспансии и сокращение капиталовложений вызовет проблемы с долгосрочными поставками и продлит «суперцикл» дефицита сырья и роста цен на него. Как результат, те игроки, которые имеют доступ к капиталу и смотрят на перспективу, будут искать новые возможности инвестирования.
Предполагается, что «забастовка капитала» будет продолжаться до тех пор, пока цены на сырье не восстановятся до уровня, достаточного для стимулирования новых капиталовложений. Так, Ernst&Young полагает, что очередная волна проектов расширения может начаться лишь в том случае, если цена на железную руду будет находиться выше в $130 за тонну в течение достаточно продолжительного периода. А это значит, что пока котировки находятся ниже этого уровня, сделки по слиянию и поглощению железорудных «юниорских» компаний дают хорошую возможность застраховаться от будущих перебоев с поставками.
«Забастовка капитала» окажет воздействие и на крупные компании, поскольку является следствием ревизии активов, проведенной ими в 2012 году. Высокозатратные рудники оказались таковым из-за хронической нехватки финансирования в последние годы. Эксперты ожидают, что крупные игроки выйдут из ряда таких проектов, чтобы обеспечить владельцев капиталом, достаточным для приобретения и реинвестирования.
В 2013 году общие условия в сфере привлечения капитала будут характеризоваться смещением фокуса с традиционных рынков финансирования на нетрадиционные источники инвестиций.
Объявление о переносе сроков полного внедрения свода Базель III и смягчении требований к ликвидности банков, озвученное Базельским комитетом в январе, вряд ли может вызвать значительные изменения в ссудной деятельности в течение 2013 года. Как результат, можно ожидать, что дефицит долгосрочного банковского кредитования сохранится и роль финансистов в проектах будут играть частные инвесторы, стратегические кредиторы, поставщики оборудования, а также государственные банки и банки развития.
На фоне растущего доверия и большого количества запланированных трансграничных IPO, с нетерпением ожидающих возвращения благоприятных рыночных условий, можно прогнозировать медленное и осторожное восстановление на рынках акций. В течение предстоящего года популярным источником финансирования будет оставаться выпуск корпоративных облигаций. При этом, из-за того что рынок высоконадежных бумаг становится перекупленным, а инвесторы стремятся к получению большей прибыли, имеется потенциал для увеличения притока инвестиций в высокоприбыльный горно-металлургический сектор, что окажет поддержку росту отрасли в среднесрочной перспективе.
Угрозой для роста в текущем году может стать требование к получению более высоких дивидендов со стороны акционеров, поскольку инвесторы в значительной мере разочарованы ослабевающими ценами на акции и низкой прибыльностью. Совладельцы призывают компании заново пересмотреть решения по размещению капиталовложений, а это неизбежно приведет к большему фокусу на рециркуляции капитала.
В результате во второй половине 2013 года можно рассчитывать на появление более отлаженных бизнес-моделей и хороших балансовых отчетов, так как компании продолжают рационализировать портфели своих проектов, высвобождая капитал через дивестиции и экономию на издержках.
Как предполагают в Ernst & Young, ближе к концу текущего года компании начнут вновь фокусироваться на росте, поскольку повышается необходимость возмещения истощающихся резервов и поддержания уровня производства. Вопрос лишь в том, будет ли это осуществляться путем вложения в новые капитальные проекты либо за счет приобретения существующих активов.
Похоже, что будут иметь место оба этих варианта. Тем не менее аналитики ожидают в течение 2013 года рост сделок купли-продажи, что будет вызвано большими перерасходами в сметах ряда greenfield проектов и более привлекательной оценкой выставляемых на продажу активов. Возможности совершения покупки будут реализовываться теми игроками, кто окажется финансово сильнее и сможет получить доступ к капиталу для проведения M&A.
1«Deutshe Bank: инфляция, вызванная ростом издержек, является главной темой для металлургии», Commodity Online, 16 апреля 2012 г.
2 «Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc. покупает Plains Exploration & Production Company и McMoRan Exploration Co. на общую сумму в $20 млрд, создавая крупнейшую в США компанию в сфере природных ресурсов», пресс-релиз Freeport-McMoRan Copper & Gold, http://www.fcx.com/ir/news_releases.htm, 5 декабря 2012 г.
3 «Австралийский Tinkler протаскивает предложение Whitehaven стоимостью $5,5 млрд», Reuters, 24 августа 2012 г.; «Tinkler лоббирует поcледнее предложение для угольной компании», The Sydney Morning Herald, 14 июля 2012 г.
4 «Nippon Steel и Sumitomo идут на снижение затрат в условиях конкуренции», Bloomberg, 1 октября 2012 г.
Материал подготовлен на основе ежегодного международного обзора сделок в горнодобывающей и металлургической отраслях, проводимого компанией «Эрнст энд Янг». С полной версией обзора на английском языке можно ознакомиться на сайте www.ey.com