Казахстанский рынок корпоративных облигаций
Дамир Карасаев, Президент Казахстанской фондовой биржи
Развитие рынка ценных бумаг Казахстана, во многом обусловленное успешным реформированием финансового сектора страны во второй половине 90-х гг., сформировало предпосылки для появления нового для отечественного рынка типа фондовых инструментов - корпоративных облигаций.
Первые выпуски данных активов были осуществлены в 1998 году, но наиболее активно эмиссии этих бумаг проводились, начиная с 2000 г. Эволюция процесса развития рынка корпоративных облигаций определялась многими факторами, основными из которых стали макроэкономическая стабилизация и рост национальной экономики в 1999-2000 гг., а также появление мощного класса внутренних портфельных инвесторов в лице накопительных пенсионных фондов, обеспечивших стабильный спрос на данные инструменты. Эти факторы обусловили существенное ускорение развития рынка облигаций и серьезные качественные изменения его структуры. Если первые выпуски облигаций осуществлялись либо малыми и средними компаниями в небольших объемах, либо банками второго уровня, как наиболее продвинутыми в области корпоративного финансирования институтами, то, начиная с 2000 г. на фондовый рынок стали выходить крупнейшие эмитенты страны - в первую очередь, национальные компании. С появлением на рынке облигаций ведущих структур отечественной экономики (как национальных компаний, так и банков) произошла и некоторая диверсификация данного сегмента рынка за счет появления международных облигаций, номинированных в иностранной валюте и предназначенных в том числе для иностранных инвесторов. Таким образом, можно сказать, что текущий этап развития казахстанского рынка корпоративных облигаций характеризуется бурным ростом наряду с положительными качественными изменениями его структуры, проявляющимися в таких аспектах, как расширение представительства эмитентов реального сектора, упрощение доступа бизнеса к инвестиционным ресурсам, освоение отечественными компаниями международных стандартов финансового менеджмента и пр.
Корпоративные облигации как инструмент активизации финансово-инвестиционных процессов в экономике Казахстана
Роль корпоративных облигаций на современном этапе развития экономики страны достаточно многообразна. Прежде всего необходимо отметить значимость данных инструментов для активизации процесса развития фондового рынка. В условиях ощутимой нехватки других активов фондового типа корпоративные облигации на протяжении последних двух лет являются едва ли не единственным «локомотивом» его развития, поддерживая в рабочем состоянии всю сферу рынка и в первую очередь его инфраструктуру. Однако помимо развития собственно фондового рынка появление в практике казахстанского корпоративного финансирования данных инструментов имеет существенные положительные последствия для экономики страны в целом и для ее финансово-инвестиционного сектора в частности. Исходя из двустороннего характера экономических отношений, складывающихся в процессе выпуска облигации (заемщик - инвестор), рассмотрим подробнее последствия и преимущества появления в Казахстане рынка корпоративных облигаций.
Преимущества для эмитента
Начавшийся с 1999 г. экономический рост и, в особенности, успешное развитие экономики страны в 2000 г. (рост ВВП за год - 9,6%, положительный торговый баланс - $4,1 млрд., снижение уровня инфляции до 9,8%) актуализировали проблему оживления инвестиционной деятельности в ключевых отраслях экономики. В то же время состояние денежного рынка в данный период по-прежнему не благоприятствовало масштабному притоку инвестиционных ресурсов (то есть, долгосрочных и дешевых финансовых средств) в реальный сектор хозяйственного комплекса.
В этих условиях эмиссия корпоративных облигаций стала весьма эффективным средством привлечения инвестиционных ресурсов крупными компаниями, составив реальную и, возможно, единственную альтернативу банковским кредитам (сопоставление ставок по кредитам и доходности облигаций приведено на диагр. 1).
В результате проведенных эмиссий крупные компании Казахстана (в первую очередь - национальные компании и крупнейшие банки) смогли привлечь весьма значительные объемы финансовых ресурсов. Как правило, объемы выпуска облигаций крупными эмитентами колебались в интервале $15 млн. - $30 млн., что вполне сопоставимо с масштабами средних инвестиционных проектов и является признаком успешности финансовой политики данных компаний, особенно учитывая тот факт, что для многих из них это были дебютные эмиссии. Инвестиционная направленность этих операций подкрепляется тем, что сроки обращения облигаций достаточно длительны (5-8 лет), а стоимость обслуживания займов невелика, в том числе и по мировым стандартам для аналогичных активов. Особенно показателен в этом плане пример эмиссии еврооблигаций ЗАО «Казтрансойл» на сумму $150 млн. с доходностью 8.67% и сроком обращения до 2006 г., завершение размещения которой произошло в июле 2001 г. Данная эмиссия подтвердила высокую репутацию казахстанских заемщиков на мировых рынках капитала и продемонстрировала перспективность развития сектора корпоративных облигаций.
Корпоративные еврооблигации казахстанских эмитентов заслуживают отдельного рассмотрения, поскольку, во-первых, распространение данных инструментов свидетельствует о происходящей интеграции финансовых рынков страны в систему мировых рынков и, во-вторых, данные бумаги наиболее привлекательны для эмитентов по всем ключевым параметрам - срокам обращения, доходности и объемам привлекаемых средств. Такая привлекательность во многом определяется устойчивой финансовой ситуацией в стране и хорошей кредитной историей по суверенным еврооблигациям. Следует отметить, что низкие ставки доходности корпоративных евробондов в значительной мере являются следствием того, что рейтинги крупнейших эмитентов соответствуют суверенному рейтингу Казахстана, который достаточно высок (табл. 1).
Из табл. 1 видно, что рейтинг Казахстана вполне конкурентоспособен на фоне других стран, относящихся к развивающимся рынкам, и эта ситуация благоприятствует дальнейшей эмиссии корпоративных еврооблигаций. Исходя из текущей макроэкономической ситуации в Казахстане, можно предположить, что рейтинговые оценки отечественных финансовых инструментов в перспективе будут повышаться, что вызовет соответствующие положительные изменения параметров заимствования, и в первую очередь - стоимости обслуживания облигаций. Вероятность такого развития событий повышается также в связи с высокой ликвидностью корпоративных облигаций на внутреннем рынке, поскольку все значимые эмиссии данных инструментов (в том числе и еврооблигаций) входят в листинг KASE и регулярно торгуются на бирже. Этим фактором, наряду с растущим спросом на надежные активы со стороны институциональных инвесторов, можно объяснить постоянное снижение доходности по корпоративным облигациям, которая не намного превышает доходность еврооблигаций Казахстана (диагр. 2).
Снижение доходности, являясь положительным фактором финансовой политики эмитентов, способствует росту притока инвестиционных ресурсов в реальный сектор экономики страны. В то же время, относительно низкая доходность корпоративных облигаций является недостатком с точки зрения инвесторов, в связи с чем целесообразно рассмотреть инвестиционные преимущества данных активов, способные компенсировать такую их особенность, как низкая доходность.
Преимущества для инвестора
Инвестиционная привлекательность любого финансового актива определяется тремя основными его качествами - доходностью, ликвидностью и надежностью. Рассмотрим подробнее каждый из этих параметров казахстанских корпоративных облигаций.
Ликвидность. Высокая ликвидность является важной особенностью корпоративных облигаций, выделяющих эти бумаги из других негосударственных активов, обращающихся на казахстанском рынке. Можно выделить два основных фактора, определяющих данную характеристику - наличие на казахстанском фондовом рынке института маркет-мейкеров и высокий спрос на надежные активы со стороны внутренних институциональных инвесторов.
Наличие маркет-мейкеров (крупнейших компаний - брокеров-дилеров) дает держателям корпоративных облигаций ряда эмиссий возможность их оперативной реализации без значительных курсовых потерь, поскольку данные компании обязаны на постоянной основе поддерживать по «курируемым» ими инструментам двусторонние котировки и заключать сделки по их покупке и продаже. Все негосударственные ценные бумаги, включенные в листинг «А» KASE, имеют маркет-мейкеров и, следовательно, достаточно высокий уровень ликвидности. При этом подавляющее большинство корпоративных облигаций, обращающихся на KASE, входят именно в листинг «А». В настоящее время не все выпуски облигаций отличаются отмеченной особенностью, поскольку сам рынок данных инструментов находится лишь на начальной стадии своего развития. Однако предпринимаемые шаги по повышению ликвидности все же дают заметные результаты. Во всяком случае, сегмент корпоративных облигаций уже на сегодняшнем этапе развития отличается значительно более высоким уровнем ликвидности по сравнению, скажем, с сектором акций тех же эмитентов.
Другим фактором, определяющим высокую ликвидность корпоративных облигаций, является большой спрос на данные активы со стороны институциональных инвесторов, прежде всего - пенсионных фондов (точнее - компаний по управлению пенсионными активами) и коммерческих банков. Основными покупателями облигаций в Казахстане являются компании по управлению пенсионными активами (КУПА), что обусловлено жесткой регламентацией их деятельности, направленной на обеспечение безопасности инвестиций. Соответственно, большую долю портфелей пенсионных фондов составляют государственные ценные бумаги (диагр. 3). Однако госбумаги по определению - наименее доходные инструменты, что вынуждает КУПА постоянно искать им альтернативу в попытке повышения общего уровня доходности за счет других активов. Поскольку в настоящее время на казахстанском фондовом рынке отсутствуют в достаточных объемах акции из категории «голубых фишек», основное внимание КУПА сосредоточено на секторе корпоративных облигаций. Это и дает этим инструментам высокий спрос, обеспеченный постоянно растущими пенсионными активами. Из графика, представленного на диагр. 4, видно, что КУПА в настоящее время доминируют на рынке корпоративных облигаций.
Помимо КУПА, активными покупателями облигаций являются банки второго уровня, что во многом обусловливается растущими объемами их активов, особенно после введения в Казахстане системы коллективного страхования депозитов. Данная мера наряду с ростом экономики последних лет привела к ускорению темпов капитализации отечественной банковской системы и соответствующему росту спроса со стороны этих институтов на качественные финансовые инструменты. Вообще, необходимо отметить, что реформы финансового сектора страны последних лет привели ко многим положительным последствиям, одним из которых стало (впервые за все годы экономических преобразований) появление так называемой избыточной ликвидности финансовой системы. То есть, образовались определенные излишки капитала, которые, в поисках эффективного объекта приложения, устремились в том числе и на рынок корпоративных облигаций, обеспечивая устойчиво высокий спрос на эти инструменты. Другими итогами реформ в финансовой сфере стали возможности для выхода на фондовый рынок ряда ранее отсутствовавших на нем институтов, в частности, страховых компаний. В данном контексте можно также сказать и об образовании в 2000 г. государственного Банка развития и некоторых других создаваемых финансовых институтах, цели и задачи деятельности которых позволяют прогнозировать их возможный выход на рынок корпоративных облигаций. В ряду потенциальных участников рынка корпоративных облигаций можно упомянуть и Государственный накопительный пенсионный фонд (с активами около 60 млрд. тенге), который в настоящее время ограничен в приобретении корпоративных облигаций, но в случае его приватизации данное ограничение будет снято. Таким образом, современное состояние финансового сектора Казахстана и темпы роста активов основных его институтов (диагр. 5-7) свидетельствуют о том, что высокий спрос на корпоративные облигации в ближайшей перспективе будет только возрастать, обеспечивая тем самым и высокую ликвидность данных бумаг.
Надежность. Низкий уровень риска казахстанских корпоративных облигаций, обеспечивающий их высокую надежность, определяется многими факторами, среди которых можно выделить три основных. Во-первых, надежность облигаций определяется достаточно жесткой двухступенчатой системой требований к эмиссиям. Первый уровень представляет собой регулятивная система Национальной комиссии по ценным бумагам, регистрирующей эмиссии, а второй уровень - листинговые условия KASE, на которой обращаются данные инструменты.
Во-вторых, свидетельством надежности можно с достаточным основанием считать стабильность экономической и финансовой системы страны в целом, успешно и без особых потерь прошедшей даже через период мирового финансового кризиса 1997-1998 гг. Об этой устойчивости говорит и стабильность рейтинговой истории Казахстана (табл. 2), большая часть которой приходится как раз на период депрессивности мировых финансовых рынков.
Данные, приведенные в табл. 2, демонстрируют высокую стабильность финансовой системы Казахстана, поскольку изменения основного рейтинга - долгосрочных займов в иностранной валюте - происходили в очень узком диапазоне - от В+ до ВВ, в отличие от других стран, за аналогичный период успевших побывать даже в зоне частичного дефолта. Учитывая, что многие эмиссии корпоративных облигаций имеют рейтинги, равные суверенному, можно сказать, что такая стабильность распространяется и на них, что свидетельствует о высокой надежности данных бумаг.
Третьим фактором, определяющим надежность корпоративных облигаций, является устойчивость и крупномасштабность самих эмитентов. Большая часть суммарного объема облигаций, обращающихся на KASE, приходится на национальные компании и крупнейшие промышленные и финансовые структуры, что само по себе говорит о надежности данного сектора рынка. Однако, для большей аргументированности тезиса о надежности казахстанских корпоративных облигаций, можно кратко проанализировать основные финансовые показатели крупнейших эмитентов этих бумаг (табл. 3). Как видно из данных табл. 3, масштабность бизнеса ведущих эмитентов позволяет оценивать их как надежных заемщиков. Деятельность всех эмитентов характеризуется значительными объемами прибыли, позволяющими осуществлять обслуживание облигаций, весьма существенными размерами собственного капитала, и, в особенности, балансовой стоимости активов. Размеры же облигационных выпусков относительно невелики по сравнению с ключевыми финансовыми показателями. Это свидетельствует о высокой надежности заемщиков и не вызывает сомнений в их способности как осуществлять текущие процентные выплаты, так и погашать саму эмиссию в полном объеме.
Доходность. Средняя доходность корпоративных облигаций за второе полугодие 2000 г. снизилась с 12,3% до 11%. В течение пяти месяцев 2001 г. процентные ставки продолжали снижаться и упали до 10,4% годовых. Тем не менее, оценивая доходность корпоративных облигаций казахстанских эмитентов в сравнении с альтернативными объектами инвестирования, можно отметить, что она остается на достаточно привлекательном уровне. Как уже отмечалось, основными покупателями облигаций являются КУПА, жестко ограниченные в своем выборе финансовых активов. Другие инструменты, доступные данной категории инвесторов, такие как государственные бумаги или банковские депозиты, отличаются еще меньшей доходностью. Бумаги иностранных эмитентов, в которые также могут быть вложены пенсионные средства, ограничены кругом инструментов, имеющих рейтинги не ниже АА, но данные активы имеют доходность, примерно в 2 раза меньшую по сравнению с казахстанскими корпоративными облигациями (табл. 4).
Кроме того, рассматривая доходность корпоративных облигаций, необходимо учитывать, что у инвесторов имеются возможности ее повышения за счет операций на бирже, а это выгодно отличает данные инструменты от других объектов инвестирования (банковских депозитов или иностранных бумаг, не обращающихся на отечественном рынке). Иллюстрацией масштабов повышения доходности за счет операций на KASE может служить график индекса корпоративных облигаций, представленный на диагр. 8.
Таким образом, подводя итоги первых лет функционирования рынка корпоративных облигаций в Казахстане, можно сделать вывод, что данные инструменты отличаются множеством преимуществ для всех участников рынка и имеют важное значение в процессе развития финансово-инвестиционной сферы экономики страны. Этот вывод также подтверждается и анализом текущего состояния рынка облигаций.
Состояние рынка в 2001 году
За 2000 г. капитализация рынка корпоративных облигаций выросла с $30 млн. до $180 млн., а на 1 июня 2001 г. она достигла уровня в $280 млн. Динамика изменения капитализации рынка облигаций приведена на диагр. 9.
Всего в 1998-2001 гг. в Казахстане было зарегистрировано 36 эмиссий негосударственных облигаций суммарной номинальной стоимостью 38137609 тыс. тенге, в том числе 25 номинированных в иностранной валюте на сумму 37655087 тыс. тенге ($274.730,8 тыс.)1. По состоянию на 1 апреля 2001 г. количество действующих эмиссий облигаций составило 23, а их суммарная номинальная стоимость 37054029 тыс. тенге, в том числе 21 номинированная в иностранной валюте на сумму 36945029 тыс. тенге ($269.680 тыс.). За 2000 г. листинг Казахстанской фондовой биржи (KASE) прошли 13 облигационных выпусков и еще шесть выпусков за пять месяцев 2001 г.
1 По состоянию на 1 апреля 2001 г. Источник: Отчет о деятельности Национальной комиссии Республики Казахстан по ценным бумагам за I квартал 2001г.
Структура рынка корпоративных облигаций характеризуется следующими параметрами. Сроки обращения облигаций, обращающихся на рынке в настоящее время, составляют от 1 года до 8 лет. Большинство бумаг, включенных в листинг KASE, входят в список категории «А» (16 из 19), что свидетельствует о высокой надежности казахстанского рынка данных инструментов в целом, так как на эти эмиссии приходится более 90% общего объема облигаций. Высокая надежность корпоративных облигаций подтверждается также структурой эмитентов данных бумаг (табл. 5), поскольку 73% их объема приходится на крупнейшие казахстанские банки и компании производственного сектора.
Следует также отметить высокий уровень организованности рынка корпоративных облигаций, так как почти 99% данных ценных бумаг входят в листинг KASE и обращаются на бирже. Корпоративные облигации также играют все большую роль в биржевой деятельности. Так, по итогам 2000 г. в число инструментов с максимальными объемами торгов на KASE вошли облигации ОАО «Народный сберегательный банк Казахстана», объем сделок с которыми составил 1306925,5 тыс. тенге (9,4% от суммарного объема вторичного фондового рынка), ЗАО «Казтрансойл» - 1027843,9 тыс. тенге (7,4%), РГП «Казакстан темир жолы» - 699672,5 тыс. тенге (5%), ЗАО «ННК Казахойл» - 416734,6 тыс. тенге (3%). Тенденция повышения значения корпоративных облигаций на казахстанском фондовом рынке продолжилась и в 2001 г. Так, по итогам 1-го квартала этого года объем сделок с данными инструментами на KASE составил 3061093,6 тыс. тенге, или 50,1% от общего оборота биржи по всем видам негосударственных ценных бумаг, то есть, облигации вышли на лидирующие позиции на отечественном фондовом рынке. Отмеченные факты свидетельствуют о достаточно благоприятных перспективах развития данного сектора казахстанского рынка ценных бумаг.
Список статей
Казахстанский рынок корпоративных облигаций Дамир Карасаев
Москва Алматы Киев Минск: твердыми шагами по Союзу Независимых… Александр Дильбази
Опыт и специфика финансирования банками проектов в горнодобывающем секторе Казахстана Асыл Хамитов, Валерий Налобин
Обзор нефтегазовых трубопроводов Казахстана Карен Круг
Опыт ННК «Казахойл» по развитию нефтегазового машиностроения в Казахстане Мухит Абдрахманов, Болат Ташметов